Pourquoi exclure les investisseurs professionnels individuels du marché obligataire privé ?

Le projet de loi amendée sur les valeurs mobilières qui ne permet pas aux investisseurs individuels de participer au marché obligataire privé suscite des avis mitigés.

Professeur Tran Ngoc Tho.

Le journal Investment Newspaper a interviewé le professeur Dr Tran Ngoc Tho, membre du Conseil consultatif national de politique financière et monétaire, sur cette question.

Quel est l'avis du professeur sur la loi révisée sur les valeurs mobilières stipulant que seuls les investisseurs institutionnels professionnels sont autorisés à participer au marché des obligations d'entreprises privées ?

Tout d'abord, il convient de réaffirmer l'argument constant selon lequel les obligations d'entreprises individuelles ne constituent qu'un terrain de jeu pour les investisseurs professionnels, légalisées sous des conditions strictes en matière d'actifs, de qualifications, de diplômes et d'expérience en investissement. Le projet de loi modifié autorise uniquement les investisseurs professionnels constitués en organisations à participer au marché des obligations individuelles, les investisseurs professionnels individuels étant totalement exclus du jeu. Le gouvernement a expliqué les raisons de cette décision, et l'organe de contrôle de l'Assemblée nationale partage également cet argument.

Mais si nous posons la question d’une autre manière, en mettant à jour les développements modernes des innovations technologiques et les dernières tendances dans les canaux de placement privé en général, y compris les obligations d’entreprises, et les derniers ajustements juridiques dans les pays, le projet de loi peut conduire à une approche plus équilibrée.

S’il existe une approche sophistiquée, tout en maintenant le principe fondamental de protection des investisseurs, mais en atteignant l’objectif de développement du marché des capitaux de manière durable, alors l’exclusion des investisseurs professionnels individuels du marché obligataire privé doit être soigneusement étudiée par l’organisme de réglementation.

Mais le gouvernement a-t-il expliqué que les investisseurs individuels professionnels peuvent participer indirectement aux obligations privées en investissant dans des fonds d’investissement et que les fonds investiront ensuite leur argent dans des obligations privées ?

Ce raisonnement ne permet pas d'expliquer pourquoi de nombreux pays, comme Singapour, la Thaïlande, la Malaisie et les États-Unis, autorisent encore les investisseurs professionnels à participer au marché obligataire privé. Le problème est que, si nous disposons d'un cadre juridique adapté et d'une agence de gestion de marché performante, l'argent des investisseurs pourra toujours être investi de manière responsable dans les obligations privées, sans créer de perturbations majeures susceptibles de saper la confiance du marché.

La loi doit protéger les investisseurs tout en visant un développement durable du marché des capitaux. Photo : Duc Thanh

Mais le gouvernement vise à réorienter les canaux d’investissement des investisseurs professionnels individuels vers les fonds d’investissement pour se concentrer sur la création d’un marché obligataire distinct uniquement pour les « aigles » qui sont les investisseurs institutionnels ?

C'est un objectif légitime. Mais la réalité dans notre pays montre que la plupart des fonds détiennent très peu d'obligations individuelles en raison du risque élevé, qui diffère de l'appétence au risque du fonds.

De plus, cet objectif va à contre-courant de la tendance mondiale actuelle. Le thème du Forum économique mondial (FEM) 2023, « Marchés de capitaux, placements privés et inclusion financière », a mis en évidence une nouvelle tendance des investisseurs non institutionnels à participer aux placements privés. Les placements publics jouent depuis longtemps un rôle central et traditionnel dans le développement de l'économie mondiale. Mais selon le FEM, un changement significatif est en cours. Le canal public se tourne progressivement vers les placements privés, qui connaissent une forte croissance et représentent désormais 9 600 milliards de dollars d'actifs mondiaux.

Le WEF estime que les investisseurs se tournent vers le placement privé parce qu’ils ne le considèrent plus comme une alternative au sens traditionnel du terme, mais plutôt comme une opportunité et un droit de participer à un développement économique inclusif.

Le professeur peut-il expliquer davantage cet argument du WEF ?

Pour faciliter la visualisation, je vais vous raconter comment, récemment, le président du Comité populaire de Hô-Chi-Minh-Ville, Phan Van Mai, a appelé la population à acheter des obligations afin que le gouvernement dispose des fonds nécessaires à la construction d'une ligne ferroviaire urbaine de 183 km, d'une valeur de 36 milliards de dollars. Ou peut-être, dans un avenir proche, le gouvernement envisagera-t-il de mobiliser près de 100 milliards de dollars pour le projet d'autoroute Nord-Sud. De nombreuses entreprises seront alors retenues pour participer aux projets de lignes ferroviaires urbaines et d'autoroutes. D'où provient donc cette importante source de financement ?

Par exemple, une entreprise émet des obligations individuelles pour participer à des projets. Si vous êtes un investisseur individuel (professionnel) qui aime son pays et sa ville et qui est fier de sa patrie, et que vous souhaitez contribuer au développement global du projet de chemin de fer urbain d'Hô-Chi-Minh-Ville et de l'autoroute Nord-Sud, plutôt que de vous en remettre aux pièges de la dette étrangère, répondez-moi à la question suivante : pourquoi ne puis-je pas acheter des obligations individuelles émises par des entreprises, mais dois-je les investir par l'intermédiaire de fonds d'investissement (avec des coûts élevés et l'impossibilité pour ces derniers d'investir massivement dans ce projet en raison des restrictions imposées au portefeuille d'investissement par les principaux actionnaires du fonds) ?

Nous comprendrons ici pourquoi le Forum économique mondial considère que les placements privés ne constituent plus une alternative. Les investisseurs ont précisément le droit de participer et de profiter des nouveaux fruits du développement économique inclusif de chaque pays et de l'économie mondiale.

Revenons maintenant à la question la plus controversée : comment protéger les investisseurs professionnels des risques trop complexes du canal obligataire individuel ?

Si l'élargissement de l'accès aux placements privés peut offrir une diversification et un potentiel de rendement et de revenus accrus, le manque de transparence qui les entoure peut présenter des risques importants pour les investisseurs. Plutôt que de les exclure du marché des placements privés, comme le suggère le projet de loi, je propose quelques suggestions.

Premièrement, adoptez une approche « critères plus élevés, options plus larges ».

L'Agence de rédaction des lois et l'Assemblée nationale peuvent conserver l'option des obligations privées comme terrain de jeu pour les investisseurs institutionnels, mais assouplir les règles pour permettre aux investisseurs professionnels individuels de participer à l'achat, à la vente et à la négociation d'obligations privées sur le marché secondaire, au lieu de l'interdire complètement. Quelques expériences internationales réussies illustrent cette approche.

En 2016, la Bourse de Singapour (SGX) a défini deux cadres permettant aux émetteurs qualifiés de proposer des obligations privées aux investisseurs par le biais de deux cadres, notamment des obligations de défi et des obligations exonérées.

Pour être reconnue comme une obligation à défi, l'émetteur doit remplir deux conditions : être cotée à la SGX depuis au moins six mois et satisfaire aux critères d'éligibilité relatifs à l'actif net, à l'historique de cotation et aux notations de crédit obligatoires, telles qu'une note minimale de BBB et une cotation ou une garantie d'émission d'au moins 500 millions de dollars singapouriens. Une fois ces conditions remplies, l'obligation à défi peut être proposée aux investisseurs particuliers. La SGX cote des obligations individuelles en grosses coupures, d'au moins 200 000 dollars singapouriens, pour les investisseurs institutionnels ou accrédités. Cependant, les obligations à défi peuvent être revalorisées en lots plus petits, jusqu'à 1 000 dollars singapouriens, afin de faciliter la participation des investisseurs au marché obligataire individuel.

Dans le deuxième cadre, pour être reconnue comme une obligation exemptée, l'émetteur doit satisfaire à des critères beaucoup plus stricts que l'obligation contestée. À savoir, elle doit avoir une notation de crédit d'au moins AA, être cotée à la SGX depuis au moins cinq ans et vendre au moins 20 % de l'émission initiale à des investisseurs institutionnels tels que des banques, des fonds d'investissement et des compagnies d'assurance. Si l'on étudie le cadre des obligations exemptées sous cet angle, il est possible de développer des institutions pour participer à l'investissement obligataire individuel et mobiliser des ressources financières importantes auprès des investisseurs, conformément à l'objectif du législateur.

Afin de favoriser davantage le canal des obligations exonérées, Singapour autorise la déduction des frais d'émission de l'impôt sur le revenu pour les émetteurs privés éligibles. De plus, le gouvernement a créé un fonds distinct pour soutenir les frais de notation de crédit des émetteurs d'obligations exonérées éligibles.

La Thaïlande autorise également les investisseurs fortunés à participer au marché obligataire privé avec des conditions strictes en matière de divulgation d’informations… de la part de l’émetteur.

La Malaisie, qui a traditionnellement permis aux institutions et aux particuliers fortunés de participer au marché obligataire privé, s'appuie désormais sur l'innovation technologique pour lancer une plateforme d'information centralisée (BIX Malaysia), permettant aux investisseurs particuliers de participer plus efficacement au marché de gros (obligations privées).

Avec une approche « critères plus élevés, options plus larges » comme à Singapour, en Thaïlande et en Malaisie, nous avons la capacité de mobiliser au maximum toutes les ressources sociales, tout en étant en mesure d’atteindre l’objectif le plus important de protéger les investisseurs, au lieu de les éliminer du jeu.

Deuxièmement, le projet de loi peut compléter l’application d’un mécanisme de classification des émissions d’obligations individuelles afin de ne pas manquer les entreprises en démarrage et les industries émergentes, conformément à la stratégie de développement économique du Parti et de l’État.

Par exemple, la règle A du Securities Act américain autorise les startups à émettre jusqu'à 5 millions de dollars auprès d'investisseurs qualifiés sans déposer de déclaration d'enregistrement complète auprès de la SEC, à condition que l'émetteur fournisse des états financiers préparés conformément aux principes comptables généralement reconnus et des documents contenant des informations non financières pertinentes. Cette classification reconnaît le rôle actif des startups et des PME dans la levée de petits capitaux initiaux (que les banques hésitent à prêter) par le biais du canal des obligations privées.

Pour mieux protéger les investisseurs, il est possible de combiner, outre le critère de valeur, celui du nombre d'investisseurs éligibles. Par exemple, la loi australienne sur les sociétés de 2000 autorise les offres à petite échelle, de seulement 2 millions de dollars australiens, à un maximum de 20 investisseurs éligibles.

Je suggère que le projet de loi prenne en compte l’approche de l’Australie et explore le seuil maximal de placement privé pour les start-ups, les petites et moyennes entreprises pour les investisseurs professionnels individuels sur le marché primaire.

Troisièmement, au lieu d’adhérer strictement à la philosophie de protection des investisseurs, nous pouvons réfléchir à la manière de l’harmoniser avec la philosophie de « protection du choix » de l’investisseur.

Par exemple, la loi américaine JOBS Act stipule que le montant qu'un investisseur admissible peut investir dans des placements privés est limité par sa valeur nette et son revenu annuel. Par exemple, un investisseur disposant d'une valeur nette de 75 000 $ (avec un revenu annuel égal ou inférieur à ce montant) ne peut investir qu'un maximum de 3 750 $ par an dans des placements privés ; un investisseur disposant d'une valeur nette de 750 000 $ ne peut investir qu'un maximum de 75 000 $, etc. Pour le solde de son actif net, l'investisseur peut investir dans d'autres types d'obligations, en fonction de son appétence au risque ; ou, pour plus de sécurité, opter pour des fonds d'investissement. Cette approche vise à diversifier l'investissement de l'investisseur dans de nombreux canaux obligataires différents afin de l'aider à éviter ses propres erreurs.

Les cadres d’obligations de défi et d’obligations exonérées à Singapour et dans de nombreux autres pays suivent l’approche de « protection du choix des investisseurs » avec différentes variantes.

La philosophie de « protection des choix des investisseurs » peut protéger ces derniers contre des pertes excessives et, par conséquent, nuire à la confiance du marché. Elle permet de préserver la protection des investisseurs, mais contribue également à mobiliser toutes les ressources sociales pour le développement des marchés financiers.

Quatrièmement, il est possible d'améliorer encore les conditions de détention des investisseurs professionnels. Il est possible de réduire leur enthousiasme et leur patience en prolongeant la durée de détention des obligations individuelles à un ou deux ans, voire plus.

Cinquièmement, renforcer la responsabilité juridique des intermédiaires tels que les consultants en émission, les auditeurs, les avocats, les évaluateurs de prix et les organismes de notation de crédit pour les canaux d’émission d’obligations privées.

Établir une politique d'émission d'obligations individuelles revient à régler un carburateur. Une réglementation trop stricte sur les obligations individuelles peut faire passer à côté de nombreuses sources d'énergie appropriées. En revanche, si elle est trop laxiste, exploitant toutes les sources d'énergie (même celles de mauvaise qualité), le carburateur fonctionnera de manière inefficace. Le projet de loi sur les valeurs mobilières comporte de nombreux détails techniques complexes. Nous espérons que l'agence de gestion et l'Assemblée nationale, tels des ingénieurs qualifiés, sauront trouver le juste équilibre lors de sa révision.

Source : https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html