Warum sollten einzelne professionelle Anleger vom privaten Anleihenmarkt ausgeschlossen werden?

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Der Entwurf einer Änderung des Wertpapiergesetzes, der einzelnen Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihemarkt verbietet, stößt auf unterschiedliche Reaktionen.

Professor Tran Ngoc Tho.

Investment Newspaper hat zu diesem Thema ein Interview mit Professor Dr. Tran Ngoc Tho, Mitglied des National Financial and Monetary Policy Advisory Council, geführt.

Was hält der Professor vom überarbeiteten Wertpapiergesetz, das vorsieht, dass nur noch professionelle institutionelle Anleger am privaten Markt für Unternehmensanleihen teilnehmen dürfen?

Zunächst muss das gängige Argument bestätigt werden, dass Unternehmensanleihen lediglich ein Spielplatz für professionelle Anleger sind und nur unter strengen Auflagen hinsichtlich Vermögen, Qualifikationen, Abschlüssen und Anlageerfahrung legalisiert werden. Der geänderte Gesetzesentwurf erlaubt professionellen Anlegern, die Organisationen sind, nur die Teilnahme am Markt für Unternehmensanleihen, während private professionelle Anleger vollständig vom Markt ausgeschlossen sind. Die Regierung hat die Gründe dargelegt, und auchdas Prüfungsgremium der Nationalversammlung stimmt der Argumentation der Regierung zu.

Anders ausgedrückt: Durch die Aktualisierung der modernen Entwicklungen technologischer Innovationen und der neuesten Trends bei Privatplatzierungskanälen im Allgemeinen, einschließlich Unternehmensanleihen, sowie der jüngsten rechtlichen Anpassungen in den Ländern kann der Gesetzesentwurf zu einem ausgewogeneren Ansatz führen.

Wenn es einen differenzierten Ansatz geben soll, der zwar das Kernprinzip des Anlegerschutzes aufrechterhält, aber dennoch das Ziel einer nachhaltigen Entwicklung des Kapitalmarkts erreicht, dann muss der Ausschluss einzelner professioneller Anleger vom privaten Anleihemarkt von der Regulierungsbehörde sorgfältig geprüft werden.

Aber hat die Regierung erklärt, dass professionelle Einzelanleger sich indirekt an privaten Anleihen beteiligen können, indem sie in Investmentfonds investieren, und dass die Fonds ihr Geld dann in private Anleihen investieren?

Diese Argumentation erklärt nicht, warum es in vielen Ländern wie Singapur, Thailand, Malaysia und den USA immer noch professionellen Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt ermöglicht. Das Problem ist: Wenn wir tatsächlich einen geeigneten Rechtsrahmen und eine qualitativ hochwertige Marktverwaltung haben, können Anlegergelder weiterhin verantwortungsvoll in private Anleihen investiert werden, ohne dass es zu größeren Störungen kommt, die das Marktvertrauen zerstören.

Das Gesetz muss Anleger schützen und gleichzeitig eine nachhaltige Entwicklung des Kapitalmarktes anstreben. Foto: Duc Thanh

Aber die Regierung beabsichtigt, die Investitionskanäle von einzelnen professionellen Anlegern auf Investmentfonds umzulenken und sich auf die Schaffung eines separaten Anleihenmarkts nur für die „Adler“, die institutionelle Anleger sind, zu konzentrieren?

Dies ist ein legitimes Ziel. Die Realität in unserem Land zeigt jedoch, dass die meisten Fonds aufgrund des hohen Risikos, das nicht mit der Risikobereitschaft des Fonds übereinstimmt, nur sehr wenige einzelne Anleihen halten.

Zudem widerspricht dieses Ziel dem aktuellen globalen Trend. Das Thema des Weltwirtschaftsforums (WEF) 2023 „Kapitalmärkte, Privatplatzierungen und finanzielle Inklusion“ zeigte einen neuen Trend hin zu nicht-institutionellen Anlegern, die sich an Privatplatzierungen beteiligen. Öffentliche Platzierungen spielen seit langem eine zentrale und traditionelle Rolle in der Entwicklung der Weltwirtschaft. Doch laut WEF vollzieht sich ein deutlicher Wandel. Der öffentliche Kanal verlagert sich mit starker Wachstumsrate schrittweise auf Privatplatzierungen und macht mittlerweile 9,6 Billionen US-Dollar des globalen Vermögens aus.

Das WEF geht davon aus, dass sich Investoren Privatplatzierungen zuwenden, weil sie diese nicht mehr als Alternative im herkömmlichen Sinn betrachten, sondern vielmehr als Chance und Recht, an einer inklusiven wirtschaftlichen Entwicklung teilzuhaben.

Kann der Professor dieses Argument des WEF näher erläutern?

Zur Veranschaulichung möchte ich Ihnen die Geschichte erzählen, wie der Vorsitzende des Volkskomitees von Ho-Chi-Minh-Stadt, Phan Van Mai, kürzlich die Bevölkerung zum Kauf von Anleihen aufrief, um der Regierung Geld für den Bau einer 183 km langen Stadtbahnlinie im Wert von 36 Milliarden US-Dollar zu geben. Oder vielleicht erwägt die Regierung in naher Zukunft, fast 100 Milliarden US-Dollar für das Nord-Süd-Schnellstraßenprojekt zu mobilisieren. Dann werden sich zahlreiche erfolgreiche Unternehmen an den Teilprojekten der Stadtbahnlinien und Schnellstraßen beteiligen. Woher also kommt diese enorme Finanzquelle?

Ein Beispiel: Ein Unternehmen gibt Einzelanleihen aus, um sich an Teilprojekten zu beteiligen. Wenn Sie ein privater (professioneller) Investor sind, der dieses Land und diese Stadt liebt und Vertrauen und Stolz auf sein Vaterland hat, und statt sich auf ausländische „Schuldenfallen“ zu verlassen, zur Gesamtentwicklung des Stadtbahnprojekts in Ho-Chi-Minh-Stadt und der Nord-Süd-Autobahn beitragen möchte, beantworten Sie mir bitte die Frage: Warum kann ich keine Einzelanleihen von Unternehmen kaufen, sondern muss Geld über Investmentfonds einzahlen (was mit hohen Kosten verbunden ist und die aufgrund der von den Hauptanteilseignern des Fonds geforderten Beschränkungen des Anlageportfolios nicht massiv in dieses Projekt investieren können)?

Hier wird deutlich, warum das WEF Privatplatzierungen nicht länger als Alternative betrachtet. Es ist genau das Recht der Investoren, an den neuen Früchten einer inklusiven wirtschaftlichen Entwicklung jedes Landes und der Weltwirtschaft teilzuhaben und sie zu genießen.

Kehren wir nun zum umstrittensten Thema zurück: Wie lassen sich professionelle Anleger vor den übermäßig komplexen Risiken des Einzelanleihenkanals schützen?

Ein erweiterter Zugang zu Privatplatzierungen kann zwar Diversifizierung und höhere Renditen sowie höhere Erträge ermöglichen, doch die mangelnde Transparenz dieser Bereiche birgt erhebliche Risiken für Anleger. Anstatt sie jedoch, wie im Gesetzesentwurf vorgeschlagen, von Privatplatzierungen auszuschließen, habe ich folgende Vorschläge.

Erstens: Verfolgen Sie einen Ansatz mit „höheren Kriterien und umfassenderen Optionen“.

Die Gesetzgebungsagentur und die Nationalversammlung könnten die Option privater Anleihen als Spielwiese für institutionelle Anleger beibehalten, die Regeln jedoch lockern, um privaten professionellen Anlegern die Teilnahme am Kauf, Verkauf und Handel privater Anleihen auf dem Sekundärmarkt zu ermöglichen, anstatt sie vollständig zu verbieten. Einige erfolgreiche internationale Beispiele veranschaulichen diesen Ansatz.

Im Jahr 2016 legte die Singapore Exchange (SGX) zwei Rahmenwerke fest, in denen qualifizierte Emittenten Anlegern private Anleihen anbieten können, darunter Challenge Bonds und Exempt Bonds.

Um als Challenge Bond anerkannt zu werden, muss der Emittent im ersten Rahmen zwei Bedingungen erfüllen: Er muss seit mindestens sechs Monaten an der SGX notiert sein und die Zulassungskriterien hinsichtlich Nettovermögen, Börsenhistorie und obligatorischer Bonität erfüllen, z. B. ein Rating von mindestens BBB und eine Notierung oder garantierte Emission von mindestens 500 Millionen Singapur-Dollar. Sobald diese Bedingungen erfüllt sind, kann der Challenge Bond Privatanlegern angeboten werden. Die SGX notiert einzelne Anleihen in hohen Stückelungen ab 200.000 Singapur-Dollar für institutionelle oder akkreditierte Anleger. Challenge Bonds können jedoch in kleinere Stückelungen ab 1.000 Singapur-Dollar umgehandelt werden, um Anlegern die Teilnahme am Einzelanleihenmarkt zu erleichtern.

Um als freigestellte Anleihe anerkannt zu werden, muss der Emittent im zweiten Rahmen deutlich strengere Kriterien erfüllen als die beanstandete Anleihe. So muss die Anleihe mindestens ein AA-Rating aufweisen, seit mindestens fünf Jahren an der SGX notiert sein und mindestens 20 % der ursprünglichen Emission an institutionelle Anleger wie Banken, Investmentfonds und Versicherungen verkaufen. Betrachtet man den Rahmen für freigestellte Anleihen auf diese Weise, ist es möglich, Institutionen zu entwickeln, die sich an individuellen Anleiheinvestitionen beteiligen und erhebliche finanzielle Mittel von Investoren mobilisieren – das Ziel der Gesetzgebungsagentur.

Um den Markt für befreite Anleihen weiter zu fördern, ermöglicht Singapur berechtigten privaten Emittenten den Abzug der Emissionskosten von der Einkommensteuer. Darüber hinaus hat die Regierung einen separaten Fonds eingerichtet, um die Kosten für die Bonitätsbewertung berechtigter, befreiter Anleiheemittenten zu decken.

Thailand gestattet auch vermögenden Anlegern die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt, wobei die Offenlegung von Informationen durch den Emittenten strenge Auflagen erfordert.

Malaysia hat traditionell institutionellen Anlegern und vermögenden Privatpersonen die Teilnahme am privaten Anleihenmarkt gestattet. Nun nutzt das Land technologische Innovationen, um eine zentralisierte Informationsplattform (BIX Malaysia) einzuführen, die es Privatanlegern ermöglicht, effizienter am Großhandelsmarkt (private Anleihen) teilzunehmen.

Mit einem Ansatz, der auf „höheren Kriterien und breiteren Optionen“ basiert, wie ihn Singapur, Thailand und Malaysia verfolgen, sind wir in der Lage, alle gesellschaftlichen Ressourcen maximal zu mobilisieren und gleichzeitig das wichtigste Ziel zu erreichen, nämlich die Investoren zu schützen, anstatt sie aus dem Spiel zu nehmen.

Zweitens kann der Gesetzesentwurf die Anwendung eines Mechanismus zur Klassifizierung einzelner Anleiheemissionen ergänzen, um im Einklang mit der Wirtschaftsentwicklungsstrategie von Partei und Staat keine Start-up-Unternehmen und aufstrebenden Industrien zu verpassen.

Beispielsweise erlaubt Regel A des US Securities Act Start-ups, bis zu 5 Millionen US-Dollar an qualifizierte Investoren auszugeben, ohne eine vollständige Registrierungserklärung bei der SEC einreichen zu müssen. Voraussetzung dafür ist, dass der Emittent einen nach allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen erstellten Jahresabschluss sowie Dokumente mit relevanten nichtfinanziellen Informationen vorlegt. Diese Klassifizierung würdigt die aktive Rolle von Start-ups sowie kleinen und mittleren Unternehmen bei der Beschaffung von geringem Anfangskapital (an das Banken nur ungern Kredite vergeben) über private Anleihen.

Um die Anleger besser zu schützen, kann neben dem Wertkriterium auch das Kriterium der Anzahl der berechtigten Investoren kombiniert werden. So erlaubt beispielsweise der australische Corporations Act 2000 kleine Emissionen von nur 2 Millionen AUD an maximal 20 berechtigte Investoren.

Ich schlage vor, dass der Gesetzesentwurf den Ansatz Australiens berücksichtigen und die Höchstschwelle für Privatplatzierungen für Start-ups sowie kleine und mittlere Unternehmen für einzelne professionelle Anleger auf dem Primärmarkt prüfen könnte.

Drittens können wir, anstatt uns strikt an die Anlegerschutzphilosophie zu halten, darüber nachdenken, wie wir diese mit der Philosophie des „Schutzes der Wahlfreiheit“ des Anlegers in Einklang bringen können.

Beispielsweise schreibt der US-amerikanische JOBS Act vor, dass der Betrag, den ein berechtigter Investor in Privatplatzierungen investieren kann, durch sein Nettovermögen und sein Jahreseinkommen begrenzt ist. Beispielsweise kann ein Investor mit einem Nettovermögen von 75.000 US-Dollar (und einem Jahreseinkommen in Höhe dieses Betrags oder darunter) maximal 3.750 US-Dollar pro Jahr in Privatplatzierungen investieren; ein Investor mit einem Nettovermögen von 750.000 US-Dollar kann maximal 75.000 US-Dollar investieren usw. Den verbleibenden Betrag des Nettovermögens kann der Investor je nach Risikobereitschaft in andere Anleihen investieren oder, wenn er auf Nummer sicher gehen möchte, in Investmentfonds umschichten. Dieser Ansatz zielt darauf ab, das Geld des Investors auf viele verschiedene Anleihenkanäle zu verteilen, um ihm zu helfen, eigene Fehler zu vermeiden.

In Singapur und vielen anderen Ländern verfolgen die Rahmenwerke für Challenge Bonds und Exempt Bonds den Ansatz des „Schutzes der Wahlfreiheit des Anlegers“, allerdings in unterschiedlichen Varianten.

Die Philosophie des „Schutzes der Anlegerentscheidungen“ kann Anleger vor zu hohen Verlusten und damit vor negativen Auswirkungen auf das Vertrauen des gesamten Marktes bewahren. Sie trägt nicht nur dazu bei, den Anlegerschutz aufrechtzuerhalten, sondern auch alle gesellschaftlichen Ressourcen für die Entwicklung des Kapitalmarktes zu mobilisieren.

Viertens ist es möglich, die Bedingungen für professionelle Anleger weiter zu verbessern. Es ist möglich, die Leidenschaft und Geduld professioneller Anleger zu verringern, indem die Haltedauer einzelner Anleihen auf ein bis zwei Jahre oder mehr erhöht wird.

Fünftens: Stärkung der rechtlichen Verantwortung von Intermediären wie Emissionsberatern, Wirtschaftsprüfern, Anwälten, Preisgutachtern und Kreditratingorganisationen für private Anleiheemissionskanäle.

Die Festlegung einer Richtlinie für die Ausgabe einzelner Anleihen ist wie die Einstellung eines Vergasers. Sind die Vorschriften für einzelne Anleihen zu streng, werden möglicherweise viele geeignete Energiequellen übersehen. Sind sie jedoch zu nachsichtig und nutzen alle Energiequellen (auch minderwertige), arbeitet der Vergaser ineffizient. Der Entwurf des Wertpapiergesetzes enthält viele komplexe technische Details. Wir hoffen, dass die Verwaltungsbehörde und die Nationalversammlung bei der Überarbeitung des Wertpapiergesetzes dieses Mal wie erfahrene Ingenieure die optimale Balance finden werden.

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Quelle: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html